2016年新三板：變與不變中把握投資機(jī)會(huì)

辭舊迎新意味著新的開始，過去的2015年，新三板市場(chǎng)經(jīng)歷了火爆、冷靜、質(zhì)疑、回歸的四季變化。對(duì)于投資來講，2015年是新三板投資的元年，在這個(gè)元年里，大家共同經(jīng)歷了搶籌、流動(dòng)性危機(jī)、股災(zāi)、價(jià)值回歸等歡喜悲傷。

如今，站在2016年起點(diǎn)，大家對(duì)于新三板的投資策略如何做？我們從市場(chǎng)變化和產(chǎn)業(yè)變化角度給予觀點(diǎn)闡述。

變化

對(duì)于投資來講，不是孤立行為，任何的投資決策都不能脫離其所處的投資環(huán)境，而市場(chǎng)本身的制度變化、投資者結(jié)構(gòu)的變化、投資者行為的變化就是這個(gè)環(huán)境中重要的組分。

我們先看看2016年新三板市場(chǎng)會(huì)有怎樣的變化，會(huì)影響整個(gè)投資環(huán)境。

1、分層：新三板制度性分化的起點(diǎn)

分層方案的征求意見稿已出，將在2016年正式施行，姍姍來遲的分層方案在出臺(tái)前后，已經(jīng)推動(dòng)一批新三板企業(yè)實(shí)現(xiàn)了價(jià)值回歸。但是，往后看，分層絕不僅僅是結(jié)束，而只是交易所全面加速建設(shè)的開始，同時(shí)也是新三板制度性分化的開始。

從分層實(shí)施的差異化制度安排，我們不難猜測(cè)，新三板正在進(jìn)行著制度培育。這個(gè)制度培育是從企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)著手，通過制度的引導(dǎo)，市場(chǎng)化的選擇一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，然后再進(jìn)行各種嘗試性的創(chuàng)新試點(diǎn)。因此，從這個(gè)角度看，新三板未來的制度性分化將是必然的，從趨勢(shì)性來講，越優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在新三板越可能享受更多的紅利，越可能分至頂層。

因此，我們對(duì)于分層的定義，是新三板市場(chǎng)制度性分化的起點(diǎn)，分化即變，在這個(gè)分化的起點(diǎn)，如何去判斷和選擇投資機(jī)會(huì)是一定要思考的。

2、公募獲準(zhǔn)進(jìn)場(chǎng)

印象中，公募投資新三板，在2015年初的時(shí)候就開始探討，但是可能是之后過于火爆的行情和中小投資者保護(hù)的理念沖突使得中小投資者并沒有成為韭菜，從這一點(diǎn)上看，確實(shí)要給監(jiān)管層點(diǎn)個(gè)贊！

在經(jīng)歷了2015年的波折后，相信投資者對(duì)于新三板的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)已經(jīng)極大增強(qiáng)了，公募下設(shè)專戶或者子公司也基本上有了近一個(gè)完整年度的新三板投研經(jīng)驗(yàn)，這其實(shí)為監(jiān)管層獲準(zhǔn)公募基金進(jìn)場(chǎng)提供了很好的參考?！蹲C監(jiān)會(huì)制定進(jìn)一步推進(jìn)新三板發(fā)展的若干意見》中也明確了2016年試點(diǎn)引入公募基金。

引入公募基金算是比較大的放水了，但是并不要指望著公募基金是過來當(dāng)解放軍的，在目前的新三板市場(chǎng)，公募基金的配置選擇大概率是流動(dòng)性最好的一批企業(yè)以及上市公司參控股的企業(yè)，所以這一點(diǎn)建議投資者重視起來。

3、競(jìng)價(jià)試點(diǎn)

新三板的終極定位是交易所，而交易所重要的特征是交易。所以從新三板中長期的變化看，趨勢(shì)一定是從轉(zhuǎn)讓為主的場(chǎng)所向交易為主的交易所變化，在這個(gè)變化過程中，做市已先行，但目前看實(shí)際效果并不佳，競(jìng)價(jià)將是交易層面制度完善的重要一環(huán)。

但是，從目前新三板市場(chǎng)的實(shí)際情況看，貿(mào)然大規(guī)模推出競(jìng)價(jià)并不現(xiàn)實(shí)，這樣每個(gè)企業(yè)基本都成了天然莊，并不有利于中小投資者保護(hù)以及市場(chǎng)的完善。因此，我們預(yù)期的競(jìng)價(jià)試點(diǎn)這一變化，還是與分層掛鉤，在分層之后，進(jìn)行了制度性分化的篩選，以及投資者的市場(chǎng)選擇，不排除在創(chuàng)新層繼續(xù)進(jìn)行改革試點(diǎn)，選擇少量企業(yè)進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易試點(diǎn)。

不變

在資本市場(chǎng)中，一些趨勢(shì)性的方向是不會(huì)輕易改變的。展望2016年，新三板市場(chǎng)中不變的初心有哪些。

1、新三板作為獨(dú)立市場(chǎng)的位置不動(dòng)搖，承擔(dān)的資源配置重任不動(dòng)搖

經(jīng)濟(jì)疲弱、依靠傳統(tǒng)增長方式已經(jīng)不能滿足現(xiàn)有國家發(fā)展需求，這些問題已基本成為共識(shí)。產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型已經(jīng)上升至國家戰(zhàn)略層面，但如何實(shí)現(xiàn)過渡，資本撬動(dòng)成為主要抓手，這也是2015年初牛市的主要邏輯。雖說經(jīng)歷了股災(zāi)的洗禮，但產(chǎn)業(yè)-資本聯(lián)動(dòng)的核心邏輯并沒有破壞，未來通過資本杠桿推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和轉(zhuǎn)型這一趨勢(shì)沒有變。

在新三板大擴(kuò)容之前，中國資本市場(chǎng)雖然開了中小板、創(chuàng)業(yè)板等，但整體仍處于單一層次，沒有形成多層次的市場(chǎng)體系，除上市公司之外，大批中小企業(yè)的融資渠道僅有銀行，而銀行本身從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，客戶也多選擇中大型企業(yè)，這使得真正代表了轉(zhuǎn)型方向的中小企業(yè)存在融資無門的問題。

而對(duì)于上市公司，從企業(yè)發(fā)展階段看，大多數(shù)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)捏w量，本質(zhì)屬于類新經(jīng)濟(jì)，而真正代表著新經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)由于本身商業(yè)模式和發(fā)展階段都同目前的上市制度不匹配，從而導(dǎo)致了單一層次資本市場(chǎng)現(xiàn)狀并不能滿足新經(jīng)濟(jì)的需求，這也是為什么說多層次資本市場(chǎng)建立對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)升級(jí)和轉(zhuǎn)型的功能尤為重要。

新三板已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)上的注冊(cè)制掛牌，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成，在《證監(jiān)會(huì)制定進(jìn)一步推進(jìn)新三板發(fā)展的若干意見》中也再度明確了新三板的獨(dú)立市場(chǎng)定位。因此，在眾多的疑問中，我們明確了打造新三板作為中國第三大交易所這一大趨勢(shì)尚沒有變，需要的只是時(shí)間。

2、投資者結(jié)構(gòu)不會(huì)大變，仍以機(jī)構(gòu)為代表的專業(yè)投資者為主

短期不會(huì)降低門檻以及不會(huì)放開競(jìng)價(jià)，意味著新三板市場(chǎng)短期內(nèi)的投資者結(jié)構(gòu)不會(huì)大變，仍然會(huì)以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者以及類機(jī)構(gòu)的高凈值個(gè)人為主。這里要說明的是，公募基金的入場(chǎng)帶來的是增量資金，并沒有使得投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，這是需要說明的，因?yàn)槿绻Q(mào)然把人家當(dāng)成接盤的，那自己可能就是韭菜了。

因此，投資者結(jié)構(gòu)的不會(huì)大變，導(dǎo)致偏短期交易的即時(shí)策略效果有限，類似2015年的春節(jié)后的那波搶籌行情（2016年要有的話也不會(huì)像之前那樣搶籌了，而是理性配置為主），快且短，難以充分把握。

3、強(qiáng)者恒強(qiáng)，好學(xué)生持續(xù)受到獎(jiǎng)勵(lì)

新三板投資不同于A股。A股是充分講預(yù)期的市場(chǎng)，股價(jià)提前反映預(yù)期，基本面反向驗(yàn)證；新三板則相反，是個(gè)正向驗(yàn)證積累的市場(chǎng)，沒有實(shí)質(zhì)的利好很難反映到股價(jià)上。因此，基于一/二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的市值管理很難適用于新三板，累積效應(yīng)成了新三板的資本特點(diǎn)，利用資本平臺(tái)實(shí)現(xiàn)積累式的正向成長已經(jīng)成為新三板企業(yè)的主要特點(diǎn)。

基于這個(gè)特點(diǎn)，新三板企業(yè)的成長特點(diǎn)呈現(xiàn)出明顯的資本積累效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。不管是基本面成長還是流動(dòng)性情況基本都是這個(gè)特點(diǎn)。因此針對(duì)投資來說，黑馬品種固然好，但作為好學(xué)生的白馬品種仍將成為主要的投資品種，而對(duì)于投資者來講，甄別企業(yè)家的能力也將提升至新高度，決定著自身的收益率水平。

注：對(duì)于企業(yè)來講，如何成為好學(xué)生，如何更好的將企業(yè)價(jià)值傳遞給投資者，將會(huì)逐漸提升至企業(yè)戰(zhàn)略層面，從目前新三板企業(yè)董秘培訓(xùn)熱度就可以看得出來。因此，2016年我們估計(jì)會(huì)很欣喜的看到，新三板企業(yè)的資本專業(yè)度會(huì)有很大的提升，爭(zhēng)做好學(xué)生將成為主要趨勢(shì)。

投資機(jī)會(huì)選擇

1、錯(cuò)配方法論：跨板和跨層

新年期間，復(fù)星梁信軍先生在談2016年投資機(jī)會(huì)時(shí)候，談到了錯(cuò)配方法論。在多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)過程中，這一理論同樣適用，多層次資本市場(chǎng)同樣意味著每個(gè)層次的資本定價(jià)是不同的，站在全局角度看，思考自身的資產(chǎn)配置，就很容易找到合適的成長空間了。

在新三板市場(chǎng)，我理解的錯(cuò)配機(jī)會(huì)還在于跨板和跨層，從短中期看，新三板和A板、基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層、創(chuàng)新層和某某層（未來不排除繼續(xù)細(xì)分）仍將會(huì)有明顯的估值差存在，因此跨板和跨層這一機(jī)會(huì)在明年仍將會(huì)是主要策略。

2、SmartMoney：比公募基金快一步

在之前的A股和H股市場(chǎng)研究的經(jīng)驗(yàn)中，讓我相信是存在SmartMoney的，新三板這一年的研究過程中，也曾經(jīng)在尋找，但發(fā)現(xiàn)挺難找到的，可能還是預(yù)期體現(xiàn)不一致以及個(gè)人層級(jí)的原因，即使找到了，也很難有足夠的資源和SmartMoney同時(shí)投進(jìn)去。

但是從股票獲利角度講，所謂的SmartMoney也就是能夠以較大概率判斷未來會(huì)有資金愿意接盤。從這個(gè)角度看，2016年可能的增量資金仍然是公募，因此從公募配置什么的角度去想可能是最為接近SmartMoney的，這也就是我們這里所講的，比公募快一步。

公募是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，期待他們是最大的解放軍顯然不合適，但是從其配置和熟悉角度去思考，我們認(rèn)為首選兩類，一是流動(dòng)性靠前的一批企業(yè)（應(yīng)對(duì)贖回壓力）、二是有A股上市企業(yè)參控股的企業(yè)（相對(duì)研究成本較低）。

3、持續(xù)享受估值趨勢(shì)向上的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)

以上談到的兩點(diǎn)投資機(jī)會(huì)都是新三板在2016年制度性紅利和流動(dòng)性紅利的體現(xiàn)。但是，我們認(rèn)為2016年的新三板市場(chǎng)，最大的紅利在于企業(yè)高成長紅利的兌現(xiàn)，這里更多從行業(yè)景氣度和企業(yè)基本面維度上去考慮，下面說下我們看好的幾個(gè)方向：

（1）新消費(fèi)（健康+快樂+個(gè)性化消費(fèi)+企業(yè)級(jí)消費(fèi)）

代際變遷使得中國消費(fèi)結(jié)構(gòu)正在出現(xiàn)變化：作為獨(dú)身一代的80后逐漸成為消費(fèi)主力；80后的父母也逐漸開始退休，之前計(jì)劃生育的影響使得中國開始進(jìn)入老齡化時(shí)代。

人的變化帶來新消費(fèi)需求：代際變遷下，人口結(jié)構(gòu)的變化帶來了新的需求。80后的個(gè)性化和歸屬感消費(fèi)，比如文化娛樂、影視動(dòng)漫為代表的泛娛樂產(chǎn)業(yè)；老齡化時(shí)代帶來的以健康消費(fèi)為主的銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。因此，從人的新消費(fèi)需求角度出發(fā)，我們看好健康消費(fèi)、快樂消費(fèi)和個(gè)性化消費(fèi)。

企業(yè)的變化帶來新消費(fèi)需求-企業(yè)級(jí)服務(wù)：1）由于市場(chǎng)和社會(huì)的變革，中國的人口紅利已經(jīng)過去。長期來看，每年10%-15%的人力成本增長已成為趨勢(shì)，這就要求傳統(tǒng)企業(yè)的運(yùn)營效率必須要大幅提升才具有可持續(xù)性。2）目前來看，中國的云、網(wǎng)、端等互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)成型，使得企業(yè)級(jí)服務(wù)并不是大企業(yè)的特權(quán)了，服務(wù)成本的降低使得中國大批中小企業(yè)成了潛在的巨大客戶群體。3）對(duì)于企業(yè)級(jí)服務(wù)市場(chǎng)，我們認(rèn)為也是未來1-3年內(nèi)景氣度持續(xù)向上的領(lǐng)域，并且考慮到2B端的服務(wù)于2C端服務(wù)的不同，仍處于百家爭(zhēng)鳴的時(shí)代，因此在B端市場(chǎng)，類似出現(xiàn)C端BAT的企業(yè)也不是沒有可能。

（2）新模式（+互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)+）

+互聯(lián)網(wǎng)：供給側(cè)改革已經(jīng)提升至國家戰(zhàn)略，本質(zhì)上仍然是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的深化。在這個(gè)大趨勢(shì)下，能夠有效利用互聯(lián)網(wǎng)作為工具、方法論和價(jià)值觀的企業(yè)是非常具備整合潛力的。通過互聯(lián)網(wǎng)化的改造，提升生產(chǎn)效率，完成供應(yīng)鏈成本的下降和供應(yīng)鏈效率的提升等，實(shí)現(xiàn)新商業(yè)模式的重構(gòu)。

互聯(lián)網(wǎng)+：互聯(lián)網(wǎng)這條產(chǎn)業(yè)鏈，本質(zhì)上是人與人、人與信息、人與物、人與服務(wù)之間關(guān)系的連接和重構(gòu)，其中人與人、人與信息和人與物基本已經(jīng)被BAT固化。僅存的人與服務(wù)也被各種基于不同場(chǎng)景的O2O所涵蓋，并且有被BAT一統(tǒng)江湖的趨勢(shì)。因此在這條線上，我們?cè)谛氯逯羞x擇的標(biāo)準(zhǔn)是背靠大樹好乘涼，有BAT背書的企業(yè)是首選。

（3）新技術(shù)（智能化）

在互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，人與人、人與物、人與信息以及人與服務(wù)的互聯(lián)構(gòu)建了我們對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯，其中人的變化驅(qū)動(dòng)是核心。

在下一輪機(jī)遇中，我們認(rèn)為將是以物的變化驅(qū)動(dòng)為核心，構(gòu)建出物-物、物-人、物-信息以及物-服務(wù)的萬物互聯(lián)時(shí)代，在這個(gè)時(shí)代，首當(dāng)其沖的就是物的智能化改造。

物的智能化改造，極大增強(qiáng)了人的感知力：之前人通過五官實(shí)現(xiàn)對(duì)于世界的感知，伴隨著物的智能化水平以及滲透率的提升，人類可以借助各種設(shè)備、傳感器等在不同場(chǎng)景下實(shí)現(xiàn)對(duì)于世界不同維度的感知，極大的延伸以及增強(qiáng)了人類的感知力，重構(gòu)了物與人的關(guān)系。

關(guān)系的進(jìn)一步深化，將實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變：物的智能化提升人類的感知力是一個(gè)方面，隨著智能化滲透率的提升，智能化設(shè)備形成的這張網(wǎng)絡(luò)將會(huì)實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的升華，屆時(shí)人工智能將會(huì)重構(gòu)物與物以及物與信息的關(guān)系。

智能化設(shè)施的完善，將推動(dòng)智能化場(chǎng)景的發(fā)展，重構(gòu)物與服務(wù)的關(guān)系：類似互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，在云、網(wǎng)、端等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)完備之后，以場(chǎng)景O2O為主要模式重構(gòu)人與服務(wù)的應(yīng)用就開始展開。在物的智能化時(shí)代，隨著技術(shù)突破推動(dòng)智能化在各場(chǎng)景的普及，將引發(fā)某些行業(yè)的商業(yè)模式大變遷，比如自動(dòng)駕駛汽車等。（證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）