看“別人家的孩子”股票發(fā)行制度體系里有何長處

他山之石，可以攻玉。我國香港特別行政區(qū)作為國際金融市場中心之一，其股票市場法例、法規(guī)相對成熟及完備，特別是股票發(fā)行制度體系中發(fā)行審核制度、信息披露制度以及發(fā)行定價制度尤為值得參考。

發(fā)行審核：雙重存檔制實現(xiàn)職能分離

所謂“雙重存檔制”，是指根據(jù)《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，證券發(fā)行上市的申請人，須在向聯(lián)交所提交申請書后一個營業(yè)日內(nèi)，將副本交證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會（下稱“證監(jiān)會”）存檔。

根據(jù)聯(lián)交所與證監(jiān)會雙方簽署的《上市事宜諒解備忘錄》，證監(jiān)會是發(fā)行審核監(jiān)管權(quán)力的源頭，聯(lián)交所的權(quán)力來自證監(jiān)會的轉(zhuǎn)授。證監(jiān)會通過監(jiān)督聯(lián)交所是否依法行使審核權(quán)間接地履行證券發(fā)行上市的監(jiān)管職能，同時其擁有法定的調(diào)查及執(zhí)法權(quán)，并保留核準決定的最終否決權(quán)。

基于上述規(guī)則，在發(fā)行和上市審核中，實行雙重存檔制，聯(lián)交所起主導作用，證監(jiān)會僅對公司的信息披露進行原則性的形式審核。

一方面，聯(lián)交所側(cè)重于實質(zhì)審核，其重點在于申請材料是否符合《上市規(guī)則》和《公司條例》的規(guī)定，同時依據(jù)單純盈利指標、市值、收入、現(xiàn)金流指標、市值加收入指標，評價上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和業(yè)務(wù)規(guī)模的標準水平。同時，聯(lián)交所通過發(fā)布常見問題和上市決策的方式，進行政策性的指引，并由此就上市適當性給出原則性意見。

另一方面，證監(jiān)會側(cè)重于形式審核，其重點在于審核申請材料是否符合《證券及期貨條例》及其配套規(guī)則的規(guī)定，關(guān)注招股書的整體披露質(zhì)量及該證券的上市是否符合公眾利益。證監(jiān)會要求發(fā)行人嚴格按照法規(guī)要求，提供一切與發(fā)行相關(guān)的的材料，但只對這些材料的真實性、完整性進行審查，而不直接對申請上市公司的投資價值作出判斷。

參照上述雙重存檔制，我國下一階段可以考慮實驗實質(zhì)審核及形式審核相分立的發(fā)行監(jiān)管模式，由證監(jiān)會將部分審查權(quán)力授權(quán)給類似于聯(lián)交所等評審機構(gòu)，實現(xiàn)公眾權(quán)益與商業(yè)利益的獨立評定。該等模式的優(yōu)勢在于：首先可避免證監(jiān)會因自身兼具指控者和裁斷者的雙重角色，而導致權(quán)力尋租；其次，減輕監(jiān)管部門的負擔，提高審查效率，有利于證監(jiān)會側(cè)重關(guān)注上市公司對公眾利益的影響；再次，夯實專業(yè)評審及監(jiān)管部門作為市場組織者的重要地位，由其對發(fā)行人的持續(xù)經(jīng)營能力等實質(zhì)因素進行專業(yè)判斷，為上市公司的質(zhì)量提供適度的保障。

信息披露：全面披露體系

第一，確立完善的信息披露管理體系。香港證券市場實行集中監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管體制，對上市公司信息披露的監(jiān)管由香港證監(jiān)會和香港聯(lián)交所共同負責。其中，由香港證監(jiān)會直接負責的與信息披露相關(guān)的主要集中在收購、合并、股份回購以及上市公司私有化方面，同時對香港聯(lián)交所在上市事務(wù)方面的活動進行監(jiān)督，其他大部分信息披露的一線監(jiān)管工作主要由聯(lián)交所完成。

第二，構(gòu)建嚴密的信息披露法律框架。香港信息披露制度主要體現(xiàn)在以下法規(guī)、守則、規(guī)則和準則：香港法例：包括《公司條例》、《證券與期貨條例》、《保障投資者條例》等；香港證監(jiān)會制定的規(guī)章：包括《公司收購及合并守則》、《股份購回守則》等；香港聯(lián)交所制定的帶有合同性質(zhì)的規(guī)則：《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》；會計專業(yè)組織制定的有關(guān)公司會計和財務(wù)信息披露方面的準則，《香港會計準則》和《國際會計準則》。其中，《證券及期貨條例》歸納及更新了香港過去十余年監(jiān)管證券期貨市場的法規(guī)案例，確立香港股票市場的法律監(jiān)管體系，從既往案例及歷史經(jīng)驗中，匯總信息披露的核心要義，體現(xiàn)真實、準確、完整和及時的披露標準。

第三，劃分全面的信息披露對象范疇。香港聯(lián)交所在《證券上市規(guī)則》第14章“各項須予公布的交易”中，詳盡地規(guī)定了有關(guān)“非常重大的收購事項”、“主要交易”、“須予披露的交易”、“股份交易”、“關(guān)聯(lián)交易”等各個類型、級別的交易的信息披露對象范疇。

第四，設(shè)計多元的信息披露違規(guī)追責途徑。以專門監(jiān)管機構(gòu)的行政監(jiān)管為主導，輔之以民事索賠，為投資者提供法律救濟保障。其一，監(jiān)管機構(gòu)在調(diào)查失實或虛假的信息披露事件中，可以發(fā)出類似法院傳票的通知，傳喚證人或要求提供指定文件，且傳喚對象不限于受監(jiān)管機構(gòu)或個人。同時，監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查和處分行為受到嚴格的程序約束，調(diào)查和決定相對分離，并且其相關(guān)決定須接收獨立的上訴審裁處的復核；其二，對于信息披露過程中涉及內(nèi)幕交易、操縱市場等情況復雜、手段先進、牽涉市場整體的不當行為，主要不依賴于刑事檢控，而是通過設(shè)立專門的市場不當行為審裁處，采用民事案件的證據(jù)原則進行裁斷，以降低舉證難度、提高審理效率、增強執(zhí)法實效性。

基于上述，我國注冊制背景下的信息披露制度，可以考慮調(diào)整信息披露監(jiān)管體系，針對不同類型的信息明確不同的披露標準和審查模式，以案例匯編的形式總結(jié)并形成具有指導意義的信息披露指引，借此補齊現(xiàn)有法律法規(guī)難以準確地體現(xiàn)信息披露靈活性、多樣性的短板。更為重要的是，執(zhí)法部門或司法機關(guān)對于擾亂市場秩序、操作市場價格的失實虛假信息，在采取行政或刑事措施予以打擊的同時，亦可考慮強化對于中小投資者的民事救濟途徑的拓展，鼓勵投資者采取集體訴訟的形式維權(quán)，也可促成承辦券商采取先行賠付的模式對于權(quán)益受損的投資者予以補償。

發(fā)行詢價：穩(wěn)定市場價格秩序

“紅鞋”指香港IPO發(fā)行公開認購部分，按照“人手若干股”原則，以股票申購賬戶為準，保證每個有效申請賬戶都可獲得部分新股股份。源于香港證監(jiān)會與港交所于1994年11月發(fā)表《關(guān)于招股機制的聯(lián)合政策聲明》，采用累計投標和固定價格公開認購混合招股機制。即股份配額分為香港公開認購部分和國際配售部分，公眾和機構(gòu)投資者可對香港認購部分認購，使個人投資者有能夠會參與新股發(fā)行。為防止機構(gòu)參與公開認購并導致散戶投資者中簽率降低，1997年5月證監(jiān)會和聯(lián)交所再次發(fā)表聯(lián)合公告，要求承銷商將公開認購部分再平分為A、B兩組。其中A組分配予認購額500萬港幣或以下的投資者，B組分配予認購額500萬港幣以上的投資者，兩組均以公平基準分配股份。這一措施使小額股份認購者得以獲得較高中簽率，保障了散戶投資者的利益。

“綠鞋”指就超額配售選擇權(quán)而言，發(fā)行人在股票上市后一段時間內(nèi)授予主承銷商的一項選擇權(quán)。按照慣例，獲此授權(quán)的主承銷商按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份，即主承銷商按不超過包銷數(shù)額115%的股份向投資者發(fā)售。在許可賣空的情況下，如果超額配售未獲發(fā)行人許可，則被稱為“光腳鞋”，一旦股票上市后股價上漲，包銷商就必須以高于發(fā)行價的價格購回其所超額配售的股份，從而遭受經(jīng)濟損失。承銷商在價格穩(wěn)定期間，可行使超額配售權(quán)，要求發(fā)行人增加股票供應(yīng)量，分配給提出認購申請的投資者；或者運用“綠鞋機制”籌集的資金，從二級市場購買發(fā)行人股票，從而減少股價波動，在一定程度上維持股價在上市初期的穩(wěn)定性。

在未來實行注冊制涉及“打新”時，可以考慮“紅鞋”與“綠鞋”交替使用。在新股發(fā)行結(jié)果相對樂觀，整體投資氛圍明朗的前提下，為解決機構(gòu)投資者在詢價時聯(lián)合壓價，獲得較大比例新股的現(xiàn)實難題，可以考慮從規(guī)則設(shè)計層面上，參照香港“紅鞋”模式，借鑒“人手若干股”思路，調(diào)高公眾認購總量占總發(fā)售股份的比例，降低申購新股最低限額，避免股票申購過度集中，建立機構(gòu)投資者與一般投資者之間相互制衡、權(quán)益對等的關(guān)系。在市場波動較大，投資氛圍低迷的前提下，強化“綠鞋”模式，根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)融資規(guī)模，防止新股發(fā)行上市后股價下跌至發(fā)行價或發(fā)行價以下，增強參與一級市場認購的投資者的信心，實現(xiàn)新股股價由一級市場向二級市場的平穩(wěn)過渡，最終將定價權(quán)交還市場。

筆者認為，發(fā)行審核模式、信息披露制度、詢價定價機制作為基礎(chǔ)工程，需要法律工作者從立法、司法、執(zhí)法等多個層面進行深化鉆研，由此方能促成我國股票發(fā)行注冊制改革頂層設(shè)計的最終實現(xiàn)。

（來源：證券時報網(wǎng) 廣東盛唐律師事務(wù)所）