國泰君安林采宜：熔斷機制加劇市場暴跌！

國泰君安首席經(jīng)濟學家林采宜：

2016年1月4日，是中國版熔斷機制生效首日，也是熔斷機制觸發(fā)之日：當日滬深股市先后兩次觸發(fā)HS300指數(shù)熔斷閾值，全天交易僅2.5小時。

熔斷機制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動，從交易機制的角度保持市場的穩(wěn)定。

但從當日的交易過程來看，熔斷機制設(shè)定的閾值卻無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時2小時15分，而觸發(fā)第二檔閾值（7%）則僅僅用了5分鐘左右，這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。

對于舶來品的熔斷機制究竟適不適用中國股市？尤其是在T+1交易制度下，已設(shè)定了漲跌停板制度的中國股市？2016年首個交易日的“全網(wǎng)實盤測試”結(jié)果打了熔斷機制設(shè)計與推行者的臉。

熔斷機制究竟是減緩了市場波動還是加劇了市場波動，國外實證結(jié)論并不一致：

熔斷機制始于美國，1987年股災(zāi)后實行，而隨后以Gerety和Mulherin為代表的學者則研究認為，熔斷機制不僅沒有減輕市場波動，反而增加了市場波動；持正面觀點的學者Chirstie也僅僅證明了熔斷機制有利于市場信息的傳遞，降低信息的不對稱性，并沒有說明熔斷機制有助于市場穩(wěn)定，不具有“剎車”功能。

熔斷機制用于T+1的市場，是一項創(chuàng)新實驗。

縱觀海外實施熔斷機制的市場（美國、日本，法國、韓國等）其股票均可日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易（即T+0），因此股指觸發(fā)熔斷后，在冷靜期內(nèi)市場投資者經(jīng)過信息傳遞與交換后，在市場恢復(fù)交易后理論上可以通過積極交易行為盡可能減輕投資損失（補倉或止盈離場），這些交易行為本身亦創(chuàng)造了新的流動性；而在T+1制度下，投資者日內(nèi)買賣則須T+1交收后才能從事交易，在市場出現(xiàn)極端波動的情況下，投資者無法通過積極交易策略化解風險，市場流動性就會出現(xiàn)風險。

中國股市已實施漲跌停板，過多干預(yù)交易將影響市場效率，并起到穩(wěn)定市場的反效果。

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從1996年12月滬深股市引入漲跌停板制度，該制度對于短期化解市場過度波動和抑制投機起到了積極的作用，在接近20年的制度實施過程中投資者已較為熟悉交易規(guī)則和玩法；而新的熔斷機制的加入，則相當于股指新增了兩道交易雙向閥門，對于滬深300指數(shù)來說，在新的熔斷機制下理論日內(nèi)漲跌幅度收窄至（-7%，7%），通過制度過多干預(yù)市場交易，造成市場交易頻繁“啟?！睋p失的是交易效率，對市場長遠發(fā)展不利。

中國股市的投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠，市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機制所能解決的。

熔斷機制在應(yīng)用中的實際效果已經(jīng)被證明以負面為主，適當時候取消才是對市場的尊重。