交銀國際洪灝：兩會(huì)期間A股將延續(xù)反彈行情

摘要：兩會(huì)并無太多驚喜。房地產(chǎn)和大宗商品仍可以比較容易地加杠桿，也很好地解釋了這些資產(chǎn)的相對于股票強(qiáng)勁的表現(xiàn)。由于房地產(chǎn)政策放松，一線和許多核心二線城市的去庫存周期已經(jīng)下降到12個(gè)月以下，但在二，三線城市仍然需要幾年的時(shí)間。這些一線和核心二線城市全國房地產(chǎn)投資中的占比不到40%，因此只能帶動(dòng)整體投資的部分恢復(fù)。盡管如此，如果這些城市的房地產(chǎn)投資可以回暖，那么仍然將帶來增長邊際上的改良。

香港市場已反映了很多利空消息，但上海市場的長期下行趨勢仍未終結(jié)。然而在短期交易中，情緒比現(xiàn)實(shí)更重要。隨著大宗商品強(qiáng)勁反彈，市場情緒正在快速轉(zhuǎn)變，并將延續(xù)反彈，直到市場再次面對弱增長的現(xiàn)實(shí)。

財(cái)政赤字，貨幣供應(yīng)和固定資產(chǎn)投資增長目標(biāo)并無驚喜；但減稅是利好：兩會(huì)并無太多驚喜。GDP增長目標(biāo)為6.5%-7%。這是政府第一次以區(qū)間的形式表述經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。M2增速13%，CPI3%，財(cái)政赤字3%。同時(shí)，公路和鐵路基礎(chǔ)設(shè)施支出將分別為1.65萬億和8000億人民幣，與去年基本持平。電網(wǎng)建設(shè)支出也將持平，為4390億人民幣。

總體來看，固定資產(chǎn)投資2016年增長目標(biāo)為10.5%，比去年15%的增長目標(biāo)有所下降。財(cái)政赤字設(shè)為3%的GDP，雖然比2015年3.5%的實(shí)際赤字低，但最終將很有可能超過4%，而且在很大程度上將來自于減稅。這些預(yù)算數(shù)字似乎更傾向于穩(wěn)定，而不是強(qiáng)刺激經(jīng)濟(jì)增長。然而，周末在交易員心里似乎已經(jīng)有那種增加風(fēng)險(xiǎn)頭寸的沖動(dòng)。

房地產(chǎn)繼續(xù)去庫存；但關(guān)鍵是去庫存會(huì)否將轉(zhuǎn)化為新的增長；大宗商品已經(jīng)搶跑：螺紋和鐵礦石，以許多大宗商品的國內(nèi)價(jià)格已經(jīng)在過去幾周暴漲。即使考慮到季節(jié)性因素和先前極端超賣的狀態(tài)，這股反彈的力量還是看來不尋常。而且這次大宗商品的暴漲領(lǐng)先了房地產(chǎn)投資的回暖（焦點(diǎn)圖表1）。在冷板凳上被遺忘了數(shù)年之后，周期性板塊分析師似乎可以卷土重來。

焦點(diǎn)圖表1：鐵礦石和螺紋反彈，并先于房地產(chǎn)投資的回暖

我們認(rèn)為大宗商品正在預(yù)期在房地產(chǎn)投資回暖，從而帶動(dòng)大宗商品需求上升。此前，我們估算7億平米的未售庫存和52億平米的在建面積將使中國的住房擁有率從目前的90%飽和至100%，而且每戶家庭將有110平米的居住空間（請參見我們2016年2月3日的報(bào)告《拯救房地產(chǎn)泡沫的最后一槍》，以及2016年2月17日的報(bào)告《歷史性貸款！然而三個(gè)重要的極限》。

但是，我們也必須認(rèn)識到房地產(chǎn)是一個(gè)局部地區(qū)性行業(yè)，因此房地產(chǎn)庫存的地域分布是不均勻的。我們進(jìn)一步估計(jì)，一線和核心二線城市的房地產(chǎn)投資約占全國房地產(chǎn)投資總量的1/3到40%。隨著這些城市在房地產(chǎn)放松政策的引導(dǎo)下去庫存加速，去庫存周期已跌破了12個(gè)月。這個(gè)去庫存周期的長度已經(jīng)比房地產(chǎn)開發(fā)周期要短了。

因此，我們預(yù)計(jì)這些城市的房地產(chǎn)投資在未來幾個(gè)月內(nèi)將有所恢復(fù)。由于庫存量巨大，非核心二線和三、四線城市將繼續(xù)萎靡，并需要至少數(shù)年時(shí)間來完成去庫存。為了抑制近期價(jià)格過快的上漲，有關(guān)部門將試圖增加一線和核心二線城市的房地產(chǎn)供應(yīng)。

公路和鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支出慢于整體固定資產(chǎn)投資10.5%目標(biāo)增速，而我們的政策推演意味著這個(gè)短板將至少部分由一線和核心二線城市房地產(chǎn)投資，以及預(yù)算外的投資來彌補(bǔ)。雖然占房地產(chǎn)總資產(chǎn)投資40%的城市里房地產(chǎn)投資有可能回暖，它對于大宗商品需求和經(jīng)濟(jì)增長的影響程度仍有待考證。盡管如此，大宗商品無情的熊市暫停的可能性，與之前極端超賣的狀態(tài)，是誘發(fā)大宗商品反彈的有力組合（焦點(diǎn)圖表2）。

焦點(diǎn)圖表2：一個(gè)預(yù)期的反彈。大宗商品之前處于極端超賣的狀態(tài)。

唐山是中國最大的鋼鐵生產(chǎn)地區(qū)。在唐山世界園藝博覽會(huì)即將到來之際，唐山市政府發(fā)布了生產(chǎn)限制。這種臨時(shí)的生產(chǎn)停牌導(dǎo)致了生產(chǎn)商提前增產(chǎn)和提價(jià)，反而阻礙了去產(chǎn)能的進(jìn)程。此外，一個(gè)頭寸很大的交易商空頭回補(bǔ)也幫助了反彈。盡管如此，這種大宗商品的反彈仍處于投機(jī)階段。如果期望失敗，這個(gè)交易的利潤將很快回吐。同時(shí)，我們也要堤防從這些價(jià)格信號過分地推導(dǎo)出經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)的結(jié)論。

人民幣貶值預(yù)期似乎已經(jīng)穩(wěn)定下來，并開始回暖。這是外匯市場干預(yù)，以及自去年12月市場暴跌后增長預(yù)期回暖的結(jié)果。人民幣貶值預(yù)期的修復(fù)也將有助于緩解市場對于來自中國潛在的通縮壓力的擔(dān)心。這樣的擔(dān)心一直是去年八月以來市場波動(dòng)的一個(gè)重要來源（焦點(diǎn)圖表3）。

焦點(diǎn)圖表3：人民幣貶值預(yù)期修復(fù)，緩解對于中國輸出通縮的憂慮。

香港市場已經(jīng)反映了許多悲觀預(yù)期；然而上海的長期下行趨勢尚未完成：當(dāng)下對于市場參與者的問題是，目前是反彈，還是長期趨勢的反轉(zhuǎn)。幾個(gè)星期前，我們在彭博展望峰會(huì)中展示了我們趨勢配置模式的結(jié)論。我們的模型具有可靠的歷史記錄，并顯示香港市場的修正回調(diào)在短期內(nèi)已經(jīng)基本完成，但上海的長期下行趨勢仍未結(jié)束（焦點(diǎn)圖表4和5）。

由于估值較低，以及深港通計(jì)劃在兩會(huì)期間再次被提上日程，香港市場反彈的理由比較充分。但由于估值偏高，小盤股羸弱和社會(huì)融資總額目標(biāo)暗示著股票潛在供給的大量增加，使我們對A股仍然有所保留。因此，我們繼續(xù)認(rèn)為這輪反彈行情值得交易，但仍不值得擁有。

焦點(diǎn)圖表4

焦點(diǎn)圖表5