上海證券胡月曉：A股反彈行情或超預(yù)期

國央行公布的2016年1月份金融數(shù)據(jù)顯示：1月份新增信貸2.51萬億元人民幣，創(chuàng)歷史新高，占2015年全年的22%；M2增長14.0%，增速分別比上月末和去年同期高0.7個(gè)和3.2個(gè)百分點(diǎn)。貨幣、信貸增長雙雙大幅超出市場預(yù)期，直接帶來了數(shù)據(jù)公布日股市久違的“大陽線”。

央行公布數(shù)據(jù)的當(dāng)晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布新IPO核準(zhǔn)公告，這不禁令市場擔(dān)憂股市反彈行情又難持續(xù)。不過，近兩日股市繼續(xù)頑強(qiáng)上行的態(tài)勢表明，近期股市反彈力度或超預(yù)期。之所以出現(xiàn)上述情形，是因?yàn)閷?dǎo)致2016年1月大跌的因素已發(fā)生逆轉(zhuǎn)——匯率已進(jìn)入“超調(diào)”后的反轉(zhuǎn)階段。

2016年1月的中國資本市場持續(xù)下跌行為，與匯率貶值帶來的資本外流擔(dān)憂直接相關(guān)。中國經(jīng)濟(jì)雖然長期面臨下行壓力，但短期平穩(wěn)無憂。政府再度加大了基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，在融資成本成功大幅下降后，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大為緩解，調(diào)控能力提高，經(jīng)濟(jì)短期并不存在失速風(fēng)險(xiǎn)。前期股市的調(diào)整和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化無關(guān)，主要是市場本身“去杠桿”引發(fā)的結(jié)果，而資本外流則加劇了“去杠桿”過速的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)加息和國內(nèi)匯率中間價(jià)形成機(jī)制的改變，兩事件同時(shí)發(fā)生疊加的影響，擴(kuò)大了匯率波動(dòng)對(duì)資本外流影響的市場心理沖擊。

顯然，現(xiàn)階段匯率變化是投資者對(duì)市場前景預(yù)期的關(guān)鍵決定因素。匯率穩(wěn)則市場穩(wěn)，匯率再度貶值將直接打壓市場人氣。無論是在岸還是離岸人民幣兌美元的匯率，自2016年1月中后實(shí)際上都已進(jìn)入了企穩(wěn)、逆轉(zhuǎn)（即升值）態(tài)勢。1月份中國央行的外匯儲(chǔ)備減少規(guī)模也已收窄并顯著低于市場預(yù)期，但對(duì)資本外流擔(dān)憂帶來的匯率前景預(yù)期，并沒有發(fā)生改變。

經(jīng)過前期的持續(xù)貶值后，當(dāng)前人民幣匯率顯然已大大超出先前的均衡水平，屬于超調(diào)狀態(tài)。當(dāng)前的反轉(zhuǎn)屬于超調(diào)后的回歸，而不全是央行人為扭轉(zhuǎn)的結(jié)果。

從市場變化的角度，人民幣遠(yuǎn)期匯率若持續(xù)位于即期匯率上方，說明市場持續(xù)處于貶值預(yù)期狀態(tài)，反之則反；當(dāng)兩者間處于粘著狀態(tài)時(shí)，表明市場認(rèn)可當(dāng)前匯率水準(zhǔn)，匯率變化只是其它驅(qū)動(dòng)因素變化的結(jié)果。按此觀察中國人民幣匯率的變動(dòng)，可發(fā)現(xiàn)中國人民幣匯率在2011年間基本處于均衡狀態(tài)，匯率水準(zhǔn)大致在6.35-6.40；匯率長期貶值的預(yù)期已比前期明顯弱化。

從觀察匯率市場預(yù)期變化的另一組指標(biāo)，中間匯率和即期匯率的組合變動(dòng)看：中間匯率體現(xiàn)央行政策意圖（人民幣匯率仍然是管制匯率，中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)構(gòu)成以國有大行為主），即期匯率若持續(xù)位于中間匯率上方，說明市場持續(xù)處于貶值預(yù)期狀態(tài)，反之則反；當(dāng)兩者間處于粘著狀態(tài)時(shí)，表明市場認(rèn)可當(dāng)前匯率水準(zhǔn)，匯率變化只是其它驅(qū)動(dòng)因素變化的結(jié)果。同樣從兩者的組合可看出，2011年和2012年前期，市場匯率處于相對(duì)均衡態(tài)度，2014年后，市場一度出現(xiàn)的貶值預(yù)期并不穩(wěn)定；兩種匯率走勢圖的粘著狀態(tài)說明，匯率短期繼續(xù)貶值的預(yù)期已基本消除。因此，筆者認(rèn)為匯率短期反轉(zhuǎn)的態(tài)勢已經(jīng)確立。

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資本市場反彈行情將超預(yù)期展開

當(dāng)現(xiàn)已展開的匯率超調(diào)反轉(zhuǎn)態(tài)勢確立后，借助“兩會(huì)”暖風(fēng)展開的股市反彈行情，將會(huì)超預(yù)期展開。從股市與經(jīng)濟(jì)間的關(guān)系看，股市經(jīng)過前期較大幅度的調(diào)整后，市場和經(jīng)濟(jì)、貨幣間的雙偏離程度已大為緩解。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)形階段，支持新產(chǎn)業(yè)的政策會(huì)不斷出臺(tái)，友好的政策，囤積于金融領(lǐng)域的過剩流動(dòng)性，都為未來的結(jié)構(gòu)性行情的開展，準(zhǔn)備了條件。

就趨勢而言，債券資產(chǎn)的交易價(jià)值仍然是為正的。首先，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階方向下，經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊”狀態(tài)，6-12月內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不能消除；其次，非食品外的價(jià)格下降趨勢已經(jīng)形成，通貨緊縮壓力6-12內(nèi)不會(huì)消除；再次，貨幣政策基調(diào)不會(huì)改變，即使海外加息，國內(nèi)也會(huì)有對(duì)沖性政策出臺(tái)；最后，標(biāo)志性利率和產(chǎn)品的價(jià)格，仍然處于和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不對(duì)應(yīng)的高位。