交銀國際洪灝：A股市場在快速反映信貸寬松預(yù)期

摘要：以一月份貸款的歷史性增長速度來估算，中國的GDP貨幣化增速已逼近2009三季度時的重要基準(zhǔn)上限。此外，由于巨大的信貸余額，中國的形式償債負(fù)擔(dān)已經(jīng)大致相當(dāng)于其GDP的新增量，預(yù)示著“系統(tǒng)脆弱性”。房屋擁有率漸趨飽和意味著貸款的激增也不太可能像以前那樣最終轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的投資增長。這些對于貨幣供應(yīng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)和投資增長的重要上限是中國必須面對的重要宏觀瓶頸。

然而，短期內(nèi)穩(wěn)定增長預(yù)期是關(guān)鍵。決策能力并非體現(xiàn)在那些顯而易見的選擇，而是在兩害相權(quán)之時所作的那些艱難的決定。銀行、地產(chǎn)等利率敏感型行業(yè)的極端相對強(qiáng)勢顯示市場正在快速反映信貸寬松預(yù)期。因此，這次技術(shù)性修復(fù)可以交易，但仍不值得擁有。

貸款激增持續(xù)性有待考驗；貨幣供應(yīng)量增長的上限：新增貸款，社會融資和M2一月份歷史性的增長速度著實驚人。對于未來利率下行的預(yù)期可能使銀行提前發(fā)力貸款。票據(jù)融資的規(guī)范，以及表外融資由于取消貸存比而回表，想必也助長了借貸大幅增長。

另據(jù)報道，銀行或?qū)⒖梢越档筒涣假J款撥備；八部委聯(lián)合發(fā)文加大對工業(yè)部門的金融支持，特別是在可轉(zhuǎn)債發(fā)行和應(yīng)收賬款證券化等方面；總理李克強(qiáng)表示我們的“政策工具箱”里還有不少工具沒有使用，“該出手時就要出手”。一系列的數(shù)據(jù)和消息似乎喚醒了2009年回憶。市場一掃陰霾。

普遍的悲觀情緒，羸弱的股市和人民幣的壓力不過是對于潛在增長放緩的反映。一旦經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期穩(wěn)定下來，上述癥狀也將不治而愈。同時，一旦回報預(yù)期發(fā)生改變，資本流動的方向甚至可以逆轉(zhuǎn)，并節(jié)約中國寶貴的外匯儲備。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前的政策組合很有可能可以達(dá)到立竿見影的宏觀管理目標(biāo)。畢竟，決策能力并非體現(xiàn)在那些顯而易見的選擇，而是在兩害相權(quán)之時所作的那些艱難的決定。然而，當(dāng)下的問題是：什么是貨幣供應(yīng)量增長的上限？

我們的研究顯示，在2009年三季度，M2/GDP的比率，也就是GDP貨幣化的變化在27%左右見頂。在當(dāng)前的周期中，我們觀測到這個比率的峰值似乎在25%左右–非常接近2009年三季度時觀測到的水平。時至如今，市場對于4萬億刺激計劃的利弊仍然爭論不休，而4萬億遺留下來的過剩產(chǎn)能剩繼續(xù)困擾著中國經(jīng)濟(jì)。這些都說明了當(dāng)年4萬億時GDP貨幣化的增速是一個非常顯著的高點。

鑒于中國2016年的GDP應(yīng)該在73萬億元左右，25%的GDP貨幣化增幅相當(dāng)于新增M2在18萬億左右。在去年12月139萬億M2存量的基礎(chǔ)上，這相當(dāng)于13%的增長率。值得注意的是，這個13%的M2增速與自2011年以來廣義貨幣供應(yīng)增長目標(biāo)一致，并將使GDP貨幣化率非常接近2009年三季度時的那個重要高點。同時，這個比率與貸款的增長和股市的表現(xiàn)密切相關(guān)。其高峰往往與股指和新增貸款高點重合（焦點圖表1）。

形式利息支出相當(dāng)于新增信貸的40-50%左右，并與GDP的增值大致相等；債務(wù)增長的上限：讓我們來進(jìn)一步看看新增融資的結(jié)構(gòu)。1976年，在紐約舉行的金融危機(jī)研討會上，明斯基提交了那篇題為《論金融系統(tǒng)的脆弱性》的論文。這篇論文具有里程碑式的意義。文中，明斯基定義了實體經(jīng)濟(jì)里的三種融資形式，即對沖型，投機(jī)型和龐氏型融資。當(dāng)一個企業(yè)的現(xiàn)金流收入超過支出時，其融資即“對沖型”；當(dāng)現(xiàn)金流收入在短期內(nèi)少于支出時，但未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值超過累計現(xiàn)金支出，其融資則是“投機(jī)型”的；而當(dāng)“現(xiàn)金支出的利息部分超過了其現(xiàn)金的收入”，它就是“龐氏型”融資。

鑒于中國私人非金融部門的信貸余額在2015年第二季度為132萬億元左右，如果假設(shè)5%的平均利率，那么利息支出為6.5萬億元左右。同時，70萬億元左右的GDP以8%左右的名義增速增長將產(chǎn)生約6萬億元的GDP增量。也就是說，中國現(xiàn)在的形式利息負(fù)擔(dān)與GDP的年增量大致持平。

此外，由于社融增長每年為16-17萬億元左右，新社融的40%被用作為形式利息支出。這個簡單的計算顯示了保持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定和降低利率水平的重要性，并顯示了潛在的“系統(tǒng)脆弱性”。系統(tǒng)脆弱性意味著金融結(jié)構(gòu)的脆弱是我們經(jīng)濟(jì)正常運作的結(jié)果；金融脆弱性，并因此而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)困難并不是任何意外或政策失誤的產(chǎn)物，”明斯基續(xù)道。金融脆弱性只是金融體系的內(nèi)在屬性。

貸款增長在一定程度上有助于投資增長；投資增長的上限：在2016年2月2日題為“拯救房地產(chǎn)泡沫的最后一槍”的研究報告里，我用了一個簡單的計算來說明，盡管政策持續(xù)寬松，房地產(chǎn)供給過剩仍將抑制投資增速。我寫道：“我們的數(shù)據(jù)顯示，中國在建的住宅面積為51億平方米。根據(jù)人口普查平均每戶2.97人估算，中國的14億人口相當(dāng)于約4億6千萬戶家庭。假設(shè)中國的住房擁有率從90%上升至100%，這些新增的房地產(chǎn)買家將很容易地吸收所有的在建住宅面積。而且平均每戶的面積達(dá)到110平方米左右……這就是房地產(chǎn)投資增長的極限?！?

從歷史上看，中國的貨幣供應(yīng)量和社會融資是共生的，并領(lǐng)先房地產(chǎn)投資增速3-6個月左右（焦點圖表2）。這是因為信貸的增長有助于房地產(chǎn)去庫存。一旦房地產(chǎn)庫存減少，房地產(chǎn)投資增速將回暖。

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不過，鑒于目前房地產(chǎn)供大于求的狀況，這些新增信貸是否會象以前那樣最終轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資增長仍是未知數(shù)。但它仍然將在一定程度上穩(wěn)住房地產(chǎn)投資增速的下滑。到目前為止，房地產(chǎn)政策放松效果已經(jīng)體現(xiàn)在銷售量的增長。但在二三線城市房價仍然疲軟，整體房地產(chǎn)投資增長仍然不力。

銀行和地產(chǎn)板塊已預(yù)期了信貸的快速膨脹；技術(shù)反彈可以交易，但仍不值得擁有：對于市場參與者來說，當(dāng)下重要的問題是本次技術(shù)性反彈是否可持續(xù)。畢竟，市場價格往往預(yù)示未來，提前反應(yīng)。直觀上，利率敏感型行業(yè)應(yīng)是領(lǐng)先板塊。

事實上，我們的研究發(fā)現(xiàn)，銀行和地產(chǎn)板塊一般在利率下降的環(huán)境下表現(xiàn)強(qiáng)勁。他們的相對強(qiáng)勢似乎已經(jīng)開始見頂（焦點圖表3）。這些行業(yè)的強(qiáng)勢往往會逐漸蔓延到其它對貨幣環(huán)境不那么敏感的中晚周期行業(yè)。盡管如此，利好兌現(xiàn)的交易策略將接踵而至。因此，這次技術(shù)性反彈可以交易，但仍不值得擁有。