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老鳳祥：接手退出者市場份額，關注股權結構改善預期

行業(yè)由高增長進入常態(tài)性增長，部分中小企業(yè)退出將助力渠道及品牌優(yōu)勢企業(yè)市占率提升。按照行業(yè)規(guī)模增速，黃金珠寶行 業(yè)經(jīng)歷了行業(yè)貿(mào)易封閉的低增速期（1950-2003，增速10%以下）、行業(yè)自由開放的黃金10年高成長期（2004-2013，增速超過30%）和常 態(tài)性增長期（2014-，增速10%以下）等三個階段，鑒于前期行業(yè)“超賣”現(xiàn)象和消費偏弱的背景，我們預計未來三年行業(yè)規(guī)模增速將維持在10%以下平穩(wěn) 增長。在未來行業(yè)增速持續(xù)保持低增長的預期下，部分中小企業(yè)將在持續(xù)虧損后退出市場（存貨周轉承壓、銀行縮緊放貸），而具備品牌及渠道優(yōu)勢的企業(yè)將獲取退 出者的市場份額，整個行業(yè)集中度將逐漸提升。

“黃金+加盟”快速提升三四線城市市場份額，海外市場突破值得關注。老鳳祥憑借黃金飾品品類為 主和加盟為主自營為輔的模式---即“黃金+加盟”，使得其周轉率遠高于行業(yè)內其他競爭對手，帶動其ROE常年維持在25%上下水平。公司在大陸的戰(zhàn)略重 點是三四線城市，而“黃金+加盟”模式非常契合公司這一戰(zhàn)略：1）大眾消費者仍熱衷于具備投資、保值價值的黃金飾品品類；2）與當?shù)亟?jīng)營者成立合資子公司 使得加盟店擴張更為迅速。海外市場方面，除了前期在悉尼、紐約開設首家門店外，2015年首次在香港連續(xù)開設2家門店，我們認為公司籌備三年時間已經(jīng)邁過 進入香港地區(qū)準入門檻，之后展店將會相對容易（香港第三家門店已開始籌備）。海外展店除了幫助提升國際品牌形象外，亦為公司開拓了新增銷售來源（香港單店 銷售額相當于大陸10家門店水平）。整體來看，我們認為大陸三四線城市的門店拓展是公司未來營收增速主要來源，而海外門店的拓展除了給予公司來帶額外 1-2%營收增速之外，更重要意義在于長期公司海外品牌地位的提升。

國企改革背景下，公司股權結構存調整預期。上海作為國企改革的排頭兵， 預計本輪國企改革全面落地前率先開展，我們分析后認為老鳳祥未來或將在完善股權結構方面有所作為。1）考慮到上海黃浦區(qū)國資委旗下可整合同類資產(chǎn)極少，我 們認為資產(chǎn)注入的可能性不大。2）由于目前老鳳祥資產(chǎn)在黃浦區(qū)國資委所控制的資產(chǎn)中地位較高，引入戰(zhàn)略投資者將分散其控股權，我們亦認為這一途徑可能性不 大。3）在股權結構上，上市公司的核心資產(chǎn)為上海老鳳祥有限是以子公司的形式存在（上市公司和員工分別持有上海老鳳祥有限78.01%和21.99%）， 若公司將子公司股權轉移至上市公司層面，將使得公司管理層從注重業(yè)績轉變?yōu)橥瑫r注重業(yè)績以及公司市值。此外，公司部分核心管理層人員已經(jīng)陸續(xù)達到退休年 紀，子公司股權向上市公司層面轉移亦方便退休人員退出，增加持股流動性。

公司盈利預測及估值。我們預計2015-2017年公司營收分別為 379億、413億和451億，同比增長15.50%、8.98%和9.02%；歸屬母公司凈利潤分別為11.69億、12.73億和14.14億，同比 增長24.36%、8.92%和11.09%，EPS為2.23元、2.43元和2.70元。公司目前股價對應2015年PE20.71倍，我們選取了豫 園商城、金葉珠寶（23.30-0.30%，咨詢）、周大福和剛泰控股四家作為可比上市公司，2015年平均PE為25.6倍，考慮到港股整體估值偏低以 及金葉珠寶和剛泰控股增速相對較高影響，我們給予公司2015年PE24倍，對應目標價53元。