光大證券徐高：人民幣定價權旁落海外

光大證券首席經(jīng)濟學家徐高稱，從在岸與離岸兩個市場人民幣匯價的聯(lián)動性來看，人民幣匯率定價權已經(jīng)在“新匯改”后落入了離岸市場之手。

在2015年8月11日之后，中間價與在岸市場的市場匯率并軌，很大程度上由市場力量決定。人民銀行因此失去了利用設定中間價來影響人民幣匯率的政策手段。在那之后，人民銀行如果要干預人民幣匯率，就必須自己入市大量買賣外匯，人民幣貶值壓力明顯增大。

徐高稱，在新匯改之后人民幣兌美元匯率的貶值過程中，香港的人民幣離岸市場對在岸市場匯價表現(xiàn)出了很強的引領作用，顯示離岸市場已經(jīng)搶奪了人民幣匯率的定價權。

格蘭杰因果性檢驗顯示，“811新匯改”前8個多月里，在岸的人民幣匯價與香港的離岸人民幣匯價之間有雙向格蘭杰因果關系，這說明在新匯改之前，在岸與離岸人民幣市場并不存在定價權被某一市場獨占的情況。但情況在2015年8月11日之后發(fā)生了明顯變化。“811新匯改”后5個月數(shù)據(jù)顯示，離岸人民幣對在岸人民幣出現(xiàn)單向影響，這表明在新匯改之后，人民幣匯率的定價權已落入離岸市場之手。

人民幣定價權為何旁落？徐高認為有兩方面原因。第一個原因是離岸市場交易大量運用杠桿，放大了其影響。離岸與在岸兩個市場的匯差和利差之間有非常明顯的正相關關系。在香港離岸市場中，看空人民幣的投機者可以借入人民幣，換成美元，坐等人民幣匯率貶值后，再將其持有的美元換回人民幣，償還貸款。這樣，投機者可以用很少本金賺取人民幣貶值收益。這種操作會帶來兩個后果：CNH與CNY價差拉大；推升Hibor，從而拉大其與Shibor的利差。

第二個原因是人民銀行近期的操作方式?？雌饋砣嗣胥y行對人民幣貶值的容忍度越來越強，在干預市場穩(wěn)定匯率時表現(xiàn)出了“且戰(zhàn)且退”的架勢。

調控匯率就像調控其他資產(chǎn)價格一樣，引導預期最為關鍵。如何奪回定價權呢？徐高建議，第一，控制離岸市場的人民幣供給，在必要的時候緊縮離岸市場的人民幣銀根。第二，人民銀行需要改變調控匯率的策略，主動引領而非被動迎合市場預期。